O Mito das Operações Long & Short

Operações Long & Short são estratégias muito utilizada por fundos de investimentos para obter retornos que não dependam da tendência principal do mercado, apenas da relação entre um par de ativos. Na prática os fundos de hedge criam carteiras de investimentos com posições compradas e vendidas em diferentes ativos para atingir este objetivo.

Esta arbitragem entre dois ativos tem como objetivo de lucro a performance relativa entre ambos, ou seja, que a ponta ativa (comprada) performe melhor que ponta passiva (vendida) ou vice-versa. O investidor irá alugar e vender (Short) o ativo que acredita que terá uma desvalorização, ou mesmo, uma valorização menor em relação à ponta comprada, e, irá comprar (Long) o ativo que acredita que terá uma maior valorização, ou mesmo, uma desvalorização menor em relação à ponta vendida. O objetivo principal é a obtenção de lucro no aumento do spread entre os dois ativos, aproveitando momentos em que ocorrem distorções entre seus preços.

Teoricamente é uma operação de mercado neutro, usualmente praticada por árbitros do mercado (investidores institucionais) para tomar vantagem de pequenas distorções de preço entre diferentes ativos. Por meio de margem são feitas operações conjuntas objetivando o ganho correspondente às diferenças entre os valores de liquidação.

Normalmente são realizadas com o financeiro perto de zero, ou seja, a mesma quantidade de dinheiro recebido na venda de um ativo é investida na compra do outro. Entretanto, também é comum que seja realizada com alavancagem em uma das pontas, vendendo 2 ativos para cada 1 comprado, por exemplo.

Estratégias de spread são muito comuns no mercado de derivativos, mas podem ser realizadas com praticamente qualquer tipo de ativo. No mercado de ações costuma ser realizada entre pares de ações que demonstraram no passado uma correlação negativa. Podendo ser realizadas também entre uma ação e um fundo de índice (ETF), como o BOVA11 por exemplo. Estes nada mais são do que cotas de fundos espelhados em índices negociadas em Bolsa da mesma forma que ações. O desempenho dessas ações acompanha diretamente as variações de seus respectivos índices.

“Outubro. Esse é um dos meses mais perigosos para especular no mercado. Os outros são: Julho, Janeiro, Setembro, Abril, Novembro, Maio, Março, Dezembro, Agosto e Fevereiro”.

Mark Twain

Uma operação Long & Short envolve a negociação simultânea (casada) de posições vendidas (short) e de posições compradas (long) em ativos diferentes. Ou seja, consiste em alugar um determinado ativo para vendê-lo, abrindo assim uma ponta vendida, a qual irá apostar na sua desvalorização e, com o financeiro recebido pela venda, comprar um outro ativo abrindo uma posição comprada, a qual irá apostar na valorização deste. O objetivo de lucro é a diferença da rentabilidade entre eles, ou seja, o aumento do spread entre os ativos.

É uma operação com alavancagem financeira, pois é lastreada com margens de garantia. A margem é necessária em razão da posição vendida que é aberta em um dos ativos, pois tal venda ocorre a descoberto, e sendo assim, o vendedor precisa alugar os ativos no Banco de Títulos da CBLC.

Também seria possível utilizar a posição comprada (Long) como parte da margem para o aluguel do ativo que será vendido. Mas normalmente a operação de aluguel e a posterior venda do ativo são realizadas primeiro para gerar o financeiro para ponta comprada. Portanto, é possível montá-la possuindo apenas a margem para a ponta vendida, seja com financeiro ou com ativos tais como ações e títulos, os quais serão utilizados como garantia.

Assim, para realizar uma long & short o investidor terá que desembolsar somente a margem necessária para a operação de aluguel, que hoje está em torno de 100% a 140% sobre o valor alugado. A maior parte dessa margem será reembolsada pelo investidor na venda do ativo, e então utilizada para a compra do outro, o que teoricamente quase torna uma Long & Short uma operação de financeiro zero. Abaixo temos um exemplo de uma operação long & short nos ativos VALE5 X PETR4 em que o investidor obteve lucro nas duas pontas.

Montagem da Operação:
1º Abrir uma posição tomadora de aluguel de 1000 PETR4 cotadas à R$ 20,00 no mercado à vista. Margem requerida para o aluguel 110% (R$ 22.000,00), taxa acordada 0,50% a.a., custo de emolumento de 0,25% a.a. e taxa de corretagem de R$ 20,00. Supondo que a operação dure 30 dias, o custo do aluguel sairá por R$ 32,50.
2º Abrir a posição vendida a descoberto: Vender no mercado as 1000 PETR4 alugadas por R$ 20,00 cada, operação em que investidor receberá R$ 20.000,00, menos taxa de corretagem de R$ 20,00.
3º Abrir a posição comprada: Comprar 500 VALE5 cotadas a R$ 40,00 no mercado à vista, operação em que o investidor pagará R$ 20.000,00 mais a taxa de corretagem de R$ 20,00.
Liquidação da Operação:
4º Encerrar a posição comprada: Vender 500 VALE5 cotadas a R$ 40,80 no mercado à vista (alta de 2%), operação em que o investidor receberá R$ 20.400,00 menos a taxa de corretagem de R$ 20,00. Lucro de R$ 400,00 na ponta comprada.
5º Encerrar a posição vendida: Comprar 1000 PETR4 cotadas a R$ 19,60 no mercado à vista  (queda de 2%), operação em que investidor receberá R$ 19.600,00, menos taxa de corretagem de R$ 20,00.
6º Encerrar o aluguel de 1000 PETR4 e ter sua margem de R$ 20.000,00 desbloqueada. Lucro da ponta vendida R$ 400,00.

O retorno da operação é o spread, diferença entre o valor total da ponta comprada e da ponta vendida, menos os custos da operação. (R$ 20.400,00 – R$ 19.600,00). Lucro da operação: R$ 800,00 – R$ 80,00 de corretagens – R$ 32,50 de custos do aluguel – R$ 27,60 referente aos emolumentos = R$ 659,90 de lucro líquido.

"Tenha cuidado com os custos pequenos! Uma pequena fenda afunda grandes barcos"

Benjamin Franklin

Essa modalidade de operação é muito utilizada por fundos de investimento para tomar vantagem de distorções de preços entre ativos cuja variação no passado apresentou uma alta correlação. Não importa se ambos os ativos subirem ou caírem, desde que a posição que esteja a favor do movimento tenha uma maior variação do que a posição que está contrária, de forma que o spread entre ambos aumente, gerando lucro sobre a performance relativa dos ativos.

Como a operação foi casada no financeiro, ou seja, foi feita com a mesma quantidade de dinheiro em cada ponta, seu spread inicial será de R$ 20.000,00. Desde que esse spread se mantenha acima desse valor o investidor estará auferindo lucro. Logo, se houver uma valorização da ponta comprada (VALE5) superior à desvalorização ou à valorização da ponta vendida (PETR4), haverá lucro. Da mesma forma que se houver uma desvalorização da ponta vendida (PETR4) superior à valorização ou à desvalorização da ponta compradora (VALE5).

Entretanto, caso ocorra o inverso, ou seja, as variações dos preços dos ativos sejam contrárias às posições abertas, o investidor terá prejuízo nas duas pontas da operação. Portanto, o maior risco para esse investidor seria o ativo VALE5 se desvalorizar e o ativo PETR4 se valorizar. Também haveria prejuízo ainda que a variação inversa à posição aberta ocorresse apenas em uma ponta e fosse maior em relação à variação favorável da outra ponta.

Em resumo, os eventos possíveis são:
Lucro:
- Ganhar nas duas pontas (valorização da VALE5 e desvalorização da PETR4).
– Ganhar mais numa ponta em relação à outra.

Prejuízo
- Perder nas duas pontas (valorização da PETR4 e desvalorização da VALE5).
– Perder mais numa ponta em relação à outra.

Se no exemplo citado ocorresse o inverso, ou seja, a PETR4 se valorizasse 2% e a VALE5 se desvalorizasse 2%, o investidor iria auferir um prejuízo de R$ 940,10. Na teoria operações long & short tem potencial para gerar lucro independente de o mercado estar subindo ou caindo, pois o que interessa é a relação entre a variação entre os ativos (spread). Mas na prática o risco é bastante alto, pois existem maiores possibilidades para que situações desfavoráveis ocorram.

“Se há possibilidade de várias coisas darem errado, todas darão – ou a que causar mais prejuízo”.

Murphy

Fundos de investimento ao montarem essas operações procuram controlar sua exposição a tais riscos através da seleção de ativos que demonstraram uma forte correlação no passado e através do re-balanceamento das pontas de acordo com suas variações, ou mesmo, fazendo o hedge das pontas com derivativos. No caso do pequeno investidor, tanto o re-balanceamento como o hedge aumentam muito os custos da operação, inviabilizando-a.

Nos últimos anos, operações long & short têm se popularizado entre os pequenos investidores, sendo largamente vendida e incentivada por corretoras e “gurus” do mercado. Muitas corretoras cobram corretagem de mesa para realizar operações long & short (tabela Bovespa), ainda que para day trade, o que as torna pouco atraentes.

Assim, são operações que além de serem caras, em função do alto custo com corretagem, aluguel e emolumentos, se mostram trabalhosas, arriscadas e na maioria das vezes possibilitam ao investidor um pequeno retorno. Mesmo oferecendo o potencial de gerar lucro com a alta ou com a queda, ainda assim essas operações são apostas direcionais nas mudanças dos preços de dois ativos. E algumas operações que se mostram muito atraentes na teoria podem não apresentar bons resultados quando implementadas na prática.

Em geral, investidores montam esse tipo de operação quando percebem que a diferença de preço entre dois ativos foge muito à média histórica. Apostam então na correção de tais diferenças por acreditarem que são momentâneas e que, portanto, os preços tenderão a retornar à média histórica.

Assim, para tentar diminuir os riscos envolvidos os investidores buscam pares que no passado apresentaram variações bastante correlacionadas, cujo índice de correlação está acima de 80%. Mas ainda assim a volatilidade histórica e a performance de um ativo no passado não são garantia alguma de volatilidade ou de performance futura, de forma que o patrimônio do investidor também não está garantido neste tipo de operação.

“Notei que todos aqueles que dizem que o mercado é eficiente são pobres”.

Larry Hite

Para tentar diminuir o risco de uma inversão os investidores selecionam os pares de ativos para operações long & short seguindo critérios tais como financeiro neutro, beta neutro e setor neutro, esperando dessa forma que as variações de sua carteira fiquem mais previsíveis. Contudo, diversos estudos estatíticos têm demonstrado que não existe correlação significativa entre o retorno e o beta, mas ainda assim o índice beta continua sendo utilizado na tentativa de prever retornos e riscos.

• Long & Short Intra-Setorial: São selecionados 2 ativos do mesmo setor. O investidor abre a ponta comprada em um ativo que acredita que irá sobreperformar o outro, que será a ponta vendida da operação. Por exemplo, ELPL4 x ELET6.

• Long & Short Inter-Setorial: São selecionados 2 ativos de diferentes setores. O investidor seleciona um ativo em que acredita que vai se valorizar e outro de um diferente setor, que acredita que vai se desvalorizar. Por exemplo, PETR4 X BBAS3. Esse tipo de long & short apresenta maior risco para o investidor.

• Ações Preferenciais x Ações Ordinárias: As pontas da operação são abertas em ações da mesma empresa, Ex:VALE5 X VALE3. Teoricamente é um tipo de long & short mais conservador, pois os ativos tendem a oscilar na mesma direção (alta correlação). A estratégia consiste em montar a operação quando a correlação histórica entre os ativos diminuir, ou seja, quando houver algum tipo de distorção entre seus preços. Por ter um menor risco teórico, conseqüentemente, haverá um menor retorno neste tipo de operação.

• Long & Short entre Carteiras: É montada entre dois índices ou dois ETF’s, ou mesmo, entre um índice e um ETF. O investidor compra uma carteira de ações e vende a de outro grupo de ações ou compra um índice e vende um ETF, e assim por diante. Por exemplo SMAL11 X Ibovespa Futuro ou BOVA11 X VALE5. Abaixo vemos a lista dos ETFs e seus índices de referência:
BOVA11 segue o Índice Bovespa.
BRAX11 é referenciado pelo Índice IBrX-100.
CSMO11 replica o Índice de Consumo.
MILA11 é referenciado pelo Índice Mid-Large Cap.
MOBI11 segue o Índice Imobiliário.
SMAL11 replica o Índice Small Cap.
PIBB11 é referenciado pelo Índice IBrX-50.

“Se você comprar irá perder; Se você vender irá perder; Mas se você não operar estará perdendo uma oportunidade”.

Capital e Valor

Apesar de muito utilizadas por fundos de investimento, as operações Long & Short não significam ganhos efetivos. A escolha correta das posições e o momento certo para se abrir as pontas são determinantes para o resultado da operação. Teoricamente, o risco máximo da posição vendida é ilimitado, pois um ativo pode aumentar de preço indefinidamente.

Para auferir lucro numa estratégia long & short o investidor deve então predizer qual ativo terá uma performance melhor, independente de quão neutro esteja a operação. Os eventos setoriais e a possibilidade dos ativos fugirem do padrão histórico podem afetar o diretamente o resultado do investimento, sendo por isso considerada uma estratégia de alto risco e de curto a médio prazo.

Na tentativa de recuperar um prejuízo muitos investidores transformam uma posição comprada, em que estão tendo prejuízo, numa operação Long & Short abrindo uma ponta vendida num outro ativo. Isso é pior do que fazer preço médio, pois não há garantia alguma de que o outro ativo irá cair de preço, e mesmo que isso aconteça, ainda assim a queda pode não gerar um lucro suficiente para compensar o prejuízo da ponta comprada. Isso porque de uma maneira geral ações tendem a acompanhar umas às outras na mesma direção, ou seja, tendem a seguir a tendência do mercado.

Portanto, jamais torne uma posição perdedora num spread somente para tentar contornar um prejuízo. Se for montar um spread, seja em ações ou em derivativos, faça por acreditar no potencial de lucro da operação e não para salvar o seu pescoço, pois o mais provável que poderá ocorrer é que você tenha prejuízo em ambos os lados do spread.

“Não será a economia que derrubará os investidores, serão os próprios investidores.”

Warren Buffett

Para se ter uma ideia, durante a crise dos tigres asiáticos um dos maiores fundos de investimento da época quebrou por estar extremamente alavancado numa serie de operações de Long & Short que deram errado. O gestor desse fundo, ganhador do prêmio Nobel pelo famoso modelo de precificação de derivativos Black & Scholes, tentou maximizar o retorno das operações, que na teoria eram de arbitragem, através da alavancagem de posições que posteriormente se mostraram erradas.

As operações Long & Short são vendidas por corretoras e “gurus” como estratégias seguras em razão de haver a possibilidade de ganhar com a queda ou a alta do mercado. Mas como fora explicado, isso não é verdade. Além do risco ser bem maior, há um custo operacional substancialmente maior, o que também é um agravante, pois em razão dos altos custos, quanto menor o capital empregado pior será retorno líquido da operação.

Algumas corretoras disponibilizam para seus clientes robôtraders que fazem varreduras em diversos ativos buscando distorções e possíveis oportunidades para essa estratégia. Em alguns casos tanto a execução da operação como os parâmetros de negociação são definidos pela própria corretora.

Tais mecanismos procuram obter pequenos e constantes ganhos, realizando um número enorme de operações, o que muitas vezes gera mais custos do que lucros. Sem contar que não são garantia alguma de acerto, muito menos de retorno, na maior parte das vezes se mostrando como uma prática predatória de geração de taxas e oneração do capital do investidor que visa garantir o sustento das instituições envolvidas no processo de negociação de valores. Portanto, assim como nos demais investimentos de renda variável, é recomendável o estudo e o uso do bom senso ao implementar essa estratégia no mercado.

“Um homem pode acreditar no impossível, mas nunca pode acreditar no improvável”.

Oscar Wilde

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