Estratégias com Opções II – Venda Coberta

• Lançamento Coberto de Opções de Compra: A venda coberta de CALLs é uma estratégia que busca remunerar uma carteira de ações no longo prazo. O objetivo básico do lançamento coberto é obter um retorno maior sobre a performance de uma ação. Diz-se que uma CALL está coberta quando o lançador deposita em garantia a totalidade das ações-objeto a que se referem as opções vendidas. Esses papéis ficarão bloqueados para qualquer tipo de operação enquanto a posição vendida em opções estiver aberta.

A venda coberta não pode ser realizada sobre ações que estejam alugadas. E da mesma forma, ao utilizar ações como cobertura para um lançamento de opções o investidor não poderá utilizá-las como margem de garantia para outras operações, tais como no mercado a termo ou em mini índice, ficando os papéis bloqueados.

O lançamento de uma opção de compra sujeita o investidor, durante o período da validade da opção, à possibilidade de ser exercido a qualquer momento. Situação em que será obrigado a vender as ações-objeto, recebendo como pagamento o valor de exercício das CALLs vendidas. Assim, o investidor estará limitando o seu lucro máximo na ação, o qual será a soma do valor recebido pela venda da CALL e do preço de exercício da mesma.

As obrigações assumidas pelo lançamento de opções somente se extinguem pelo seu exercício, pelo seu vencimento caso não sejam exercidas (expirarem), ou ainda, pelo fechamento da posição lançadora (re-compra das opções), quando então suas ações serão desbloqueadas para negociação. Após ser designado para o exercício o lançador não pode mais fechar sua posição.

A vantagem oferecida por esta estratégia é que o valor recebido pela venda da opção amortecerá, até certo ponto, o prejuízo sofrido em razão de uma desvalorização na cotação da ação. Porém, ao custo da perda do valor que exceder o preço de exercício da opção, caso haja uma expressiva valorização na cotação da ação. E caso haja pouca ou nenhuma valorização do preço da ação o prêmio recebido aumentará o retorno do investidor, pois a opção vendida irá expirar e o valor recebido através do seu prêmio será totalmente embolsado pelo lançador.

“Não foram os mineiros que ganharam dinheiro na corrida do ouro, mas aqueles que vendiam as pás e picaretas.”

Teoricamente, ao realizar um lançamento coberto de opções de compra o investidor diminui o seu nível de risco ao deslocar o seu ponto teórico de compra para um valor igual ao preço à vista da ação-objeto adicionado do valor recebido pela venda da CALL. Com o mercado em baixa, o lançador coberto se protege até o ponto em que o preço a vista do ativo objeto estiver igual ao seu preço no momento do lançamento da opção subtraído o valor do prêmio recebido. Somente a partir desse ponto é que o investidor incorrerá em prejuízo.

Por exemplo, supondo que o investidor receba R$ 1,70 pelo lançamento coberto de uma CALL sobre a ação BBDC4 que no momento está cotada a R$ 34,40. Seu ponto de equilíbrio na operação fica reduzido para R$ 32,70 e somente a partir desse ponto que o investidor passará a ter prejuízo na posição comprada no ativo caso o preço da ação se desvalorize.

A receita da operação será sempre constante, ou seja, o valor do prêmio recebido pela venda das opções. Caso no dia de vencimento de opções o preço à vista de sua ação estiver acima do preço de exercício da CALL que fora lançada, o investidor terá que vender suas ações abaixo do preço de mercado, pois será exercido pelo titular da opção de compra. Mas caso no dia do vencimento o preço da ação estiver abaixo do preço de exercício, ou mesmo, um pouco acima deste, obviamente o investidor não será exercido e permanecerá com a ação, embolsando todo o valor recebido pela venda da opção como lucro.

Assim, o objetivo do vendedor coberto é receber o prêmio com a venda de um ativo que tende a depreciar de valor com a passagem do tempo, o qual inclusive poderá ser utilizado para comprar mais ações, teoricamente funcionando como uma espécie de “renda extra”, assim como os dividendos, as bonificações e os juros sobre capital próprio.

“Uma coisa vale apenas o que alguém está disposto a pagar por ela”.

Morgenstern

Em cada mês, normalmente na semana anterior à data de vencimento das opções, o investidor lança no mercado para o próximo vencimento uma quantidade de CALLs equivalente ao número de ações que possui. Supondo que possua uma carteira de 10K da ação VALE5, a qual está cotada à vista no dia 21/08/2012 a R$ 36,00. Dentre os diferentes preços de exercício da série I com vencimento em setembro, podemos listar algumas possibilidades para implementar uma venda coberta de 10.000 opções de compra faltando um mês para o vencimento:

Antes de implementar uma venda coberta o investidor deve refletir sobre o paradigma de vender uma CALL cujo preço de exercício está próximo do preço à vista da ação (ATM), ou mesmo, abaixo deste (ITM), caso esteja com uma expectativa de queda do preço da ação e, de vender uma call cujo preço de exercício está acima do preço à vista da ação (OTM), de forma que não seja exercido caso ocorra uma expressiva valorização no preço da ação.

Se vender uma CALL que estiver no dinheiro ou dentro do dinheiro receberá um valor maior porque seu prêmio é mais caro, porém, a chance de ser exercido será maior. Entretanto, caso a expectativa de queda no preço da ação se confirme o lançamento da opção (ITM) lhe trará maior proteção contra a desvalorização em relação às demais opções. Mas caso o preço da ação se valorize acima do preço de exercício da opção o investidor perderá parte desse ganho porque será exercido a um preço abaixo do preço de mercado da ação, sem contar que será mais difícil e mais caro fazer a rolagem do lançamento, pois a CALL vendida terá se valorizado e, portanto, o investidor terá que pagar essa diferença se quiser evitar que seja exercido.

Já no segundo caso, ao vender uma CALL que está fora do dinheiro a chance de ser exercido será menor, assim como o lucro obtido, em razão dos prêmios de opções OTM serem bem baixos, mas por outro lado tornará mais fácil a rolagem do lançamento. Contudo, essa estratégia no longo prazo pode não compensar o retorno obtido em relação ao aluguel da ação, por exemplo. Deve-se levar em conta que a proteção contra uma desvalorização no preço da ação oferecida pelo lançamento de CALLs OTM é mínima.

Para alguns investidores é muito confortável e viciante vender opções OTM e observá-las expirarem sem valor no dia do vencimento. Muitos investidores costumam vender CALLs OTM sobre suas ações quando o vencimento está próximo (menos de 2 semanas). Contudo, nem sempre elas acabarão expirando sem valor. Caso o preço de suas ações tenha uma forte alta neste período o prejuízo para o vendedor de uma CALL OTM pode ser grande, pois além de ter recebido um prêmio baixo pelo lançamento será obrigado a vender suas ações a um valor muito abaixo do atual preço de mercado e, obviamente, não poderá recomprar a mesma quantidade de ações com o valor recebido pelo exercício e pela venda coberta.

Em suma, pode-se dizer que ao lançar de uma CALL ITM o investidor possui uma expectativa de queda no preço do ativo objeto, e caso isso não ocorra e o preço do ativo objeto se valorizar, ou mesmo, se mantiver constante, ele será exercido. Já ao lançar uma CALL ATM o investidor possui uma expectativa neutra com relação à variação no preço do ativo objeto, mas caso houver valorização deste, ele será exercido. E ao lançar uma CALL OTM o investidor possui uma expectativa de alta no preço do ativo objeto, mas caso ocorra uma desvalorização o prêmio recebido oferecerá pouca proteção em relação à queda no preço de sua ação.

Opções ITM proporcionarão uma maior proteção no caso de uma desvalorização no preço do ativo objeto, ao risco de ser exercido e deixar de ganhar a valorização do ativo objeto. Por outro lado, opções OTM proporcionarão um maior potencial de ganho caso o preço do ativo objeto se valorizar, ao risco de ter um prejuízo maior se o preço do ativo objeto se desvalorizar. Ou seja, para uma maior proteção o investidor abrirá mão de um maior potencial de lucro na ação, e para ter um maior potencial de lucro na ação o investidor abrirá mão de uma maior proteção.

“Somente aprendemos a respeitar o risco quando o sentimos na própria pele.”

Capital e Valor

Além disso, conforme fora dito, as opções perdem VE com o passar do tempo, o que é favorável para uma posição vendida. Portanto, o objetivo do vendedor coberto é ganhar a melhor taxa do mercado, ou seja, valor extrínseco. Como se pode perceber a opção que estiver no dinheiro (ATM) sempre será a que possui o maior VE. Logo, o ideal é que o vendedor coberto procure manter uma posição vendida na CALL que estiver ATM, pois dentre as opções da série será o prêmio desta que irá sofrer a maior depreciação pela passagem do tempo, o efeito do Theta.

No exemplo a VALEI36 (ATM) possui um VE de R$ 1,18. Isso significa que o lançador coberto receberá uma taxa de 3,27% no mês sobre sua ação VALE5 cotada a R$ 36,00 (1,18 / 36). O prêmio recebido pela venda da opção de compra lhe dará uma proteção contra até 3,27% de desvalorização no preço da ação. Caso a desvalorização no preço da ação ultrapasse esse valor o investidor começará a ter prejuízo na sua posição.

Da mesma forma, se CALL vendida se desvalorizar e ficar OTM será mais vantajoso rolar a venda, ou seja, encerrar a posição vendida  e vender a próxima CALL de strike inferior, a qual agora estará ATM, ou mesmo, vender a ATM da próxima série, cujo prazo de vencimento é maior e, portanto, terá um prêmio maior e, consequentemente, maior VE em relação à CALL ATM da série atual. Assim, compensará mais para o vendedor coberto realizar a rolagem e receber o prêmio pela nova venda do que manter uma posição vendida numa opção que está OTM até a data do vencimento, para que então ela expire sem valor.

O vendedor coberto de uma CALL (ATM) auferirá lucro caso o preço do ativo objeto na data do vencimento da opção estiver num valor próximo ao que estava no dia do lançamento da CALL, caso o preço do ativo-objeto tenha uma valorização menor do que o valor recebido pela venda da opção ou ainda que o preço do ativo objeto sofra uma desvalorização menor do que o valor recebido pela venda da opção.

Contudo, caso o preço do ativo objeto sofra uma valorização superior ao valor recebido pela venda coberta da CALL o seu lançador será exercido e deixará de ganhar parte da valorização da ação. Caso queira re-comprar a mesma quantidade dessa ação terá que desembolsar mais dinheiro para tanto, pois seu preço estará acima do valor recebido pela venda no exercício e pela venda da CALL.

Assim, no caso de uma valorização da ação a perda para o lançador será a diferença entre o preço à vista da ação menos o preço de exercício da CALL lançada somado ao valor recebido pela venda desta. Ou seja, será o quanto ele deixará de ganhar de valorização no papel em razão de ter feito o lançamento e ter sido exercido.

Por outro lado, caso o preço do ativo objeto sofra uma desvalorização superior ao valor recebido pela venda coberta da CALL o seu lançador não será exercido. Contudo, o valor recebido pela venda da opção será inferior ao prejuízo sofrido pela desvalorização do preço da ação. Se a opção vendida for OTM a proteção recebida contra a queda do papel (prêmio da venda) será mínima, algo em torno de 1% ou menos.

Em razão disso, é da maior importância saber o preço de suporte da operação; o ponto de equilíbrio onde a operação deixará de ser lucrativa até o vencimento, momento em que será mais vantajoso recomprar a opção lançada e realizar um lançamento no strike abaixo ou na série seguinte, os quais estarão oferecendo uma taxa melhor (VE). Esse preço de suporte será o preço de mercado da ação no momento do lançamento subtraído o prêmio recebido pelo lançamento das opções. No exemplo seria R$ 34,82 (R$ 36,00 – R$ 1,18).

Logo, para se proteger de uma forte desvalorização no preço do ativo objeto uma possibilidade seria fazer uma rolagem, ou seja, recomprar a CALL lançada anteriormente, a qual estará (OTM) e seu prêmio estará muito mais baixo, e lançar a opção com strike abaixo daquela, que agora estará (ATM). O ponto ideal para realizar o lançamento será quando o preço à vista da ação estiver igual ou bem próximo do preço de exercício da CALL de strike inferior, a qual agora está ATM.

No exemplo, o investidor faz o lançamento de 10K de VALEI36 a R$ 1,18 cada. Caso o preço da ação VALE5 caia de R$ 36,00 para R$ 34,00 o investidor recompraria 10K de VALEI36, que agora está valendo R$ 0,35 cada, e venderia 10K de VALEI34, que agora está valendo R$ 1,08. Caso no vencimento do dia 17 o preço da VALE5 estiver em R$ 34,00 o resultado da venda coberta seria esse:
Prejuízo com a desvalorização da ação: – R$ 2,00.
Lucro das vendas cobertas: + R$ 1,18 – R$  0,35 + R$ 1,08 = R$ 1,91.

Percebemos que a venda coberta nem sempre servirá como um hedge adequado. E essa relação se torna cada vez pior a medida que a data de vencimento se aproxima e o investidor é obrigado a fazer lançamentos a taxas menores, pois as opções estarão perdendo o seus VE’s mais rapidamente.

Assim, para conseguir manter uma determinada taxa o investidor se vê obrigado a lançar opções cada vez mais ATM ou OTM e, obviamente, lançamentos ATMs e OTMs oferecerão menor proteção contra uma eventual queda no preço da ação. O mercado acaba obrigando o lançador coberto a assumir maiores riscos justamente quando há maiores probabilidades de que ocorra uma queda no preço da ação.

A remuneração da taxa do prêmio recebida pelo lançador coberto é diretamente proporcional à volatilidade histórica no preço do ativo objeto. Com a diminuição da volatilidade o mercado começa a remunerá-lo cada vez menos, em razão do valor extrínseco das opções diminuir. Logo, menor volatilidade implica em menores taxas de operações cobertas. Sendo assim, o ideal é realizá-las nos momentos em que uma grande volatilidade histórica está embutida no VE das opções.

Muitos investidores procuram realizar o lançamento coberto de opções de compra sobre suas ações quando acreditam que seu preço se encontra próximo do topo de uma tendência de alta ou durante uma tendência de baixa, ou seja, situações em que não são esperados grandes movimentos de alta no preço da ação. Essa é exatamente a parte mais difícil para quem utiliza essa estratégia, definir o momento ideal para fazer o lançamento, o timing da operação.

"O ignorante afirma, o sábio duvida, o sensato reflete".

Aristóteles

O lançamento coberto é uma estratégia que remunera uma carteira de ações quando esta tem uma valorização moderada até a data de vencimento e que abate parte do prejuízo auferido quando esta sofre uma desvalorização no período de vigência da opção. Entretanto, quando uma expressiva valorização no preço da ação ocorrer o investidor será exercido, o que fará com que perca grande parte do ganho na ação. E quando ocorrer uma expressiva desvalorização no preço da ação apenas parte do seu prejuízo será abatido com o retorno da venda coberta. Ou seja, nestes casos o retorno da estratégia fora gerado ao custo da deterioração do ativo ou da perda de poder aquisitivo, o que é péssimo para acumulação de patrimônio.

Além disso, quanto maior o número de vezes em que o lançador for exercido, menor será o retorno obtido com o lançamento coberto e, consequentemente, maior será a sua perda patrimonial. Assim, realizando regulares lançamentos de CALL’s sobre sua carteira de ações ao longo dos anos o investidor receberá mensalmente taxas muito superiores à renda fixa. Contudo, em razão dos vários exercícios sofridos ao longo deste período o investidor não conseguirá recomprar em todas as vezes a mesma quantidade de ações com o valor recebido na venda coberta e no exercício. 

Pode-se concluir então que o efeito de sucessivos exercícios no longo prazo será uma deterioração patrimonial em troca de uma rentabilidade mensal superior à renda fixa. Isso não significa que o investidor perdeu dinheiro, mas que ganhou menos do se apenas houvesse mantido as ações em carteira e não houvesse feito os lançamentos, ou em alguns casos menos do que ganharia se tivesse investido na renda fixa, o que ainda é pior.

Estudos estatísticos têm mostrado que em razão de um grande número de exercícios o lançamento coberto de CALL’s ATM não sobreperforma uma estratégia de buy & hold no longo prazo devido à depreciação patrimonial, o que em alguns casos pode até mesmo proporcionar um resultado inferior à renda fixa. Obviamente, é muito provável que caso seja exercido o investidor fique com mais dinheiro do que tinha antes do lançamento, porém, ao recompor a carteira, como a ação se valorizou, com o capital recebido pelo exercício e pelo lançamento o investidor poderá comprar uma quantidade menor de ações em relação à que possuía antes.

Muitos gurus garantem que a venda coberta é uma estratégia sem risco que permite retornos mensais de 200% a 400% do CDI (não computado o IR). E realmente tais rentabilidades são possíveis quando se é desconsiderada a depreciação patrimonial, a qual é extremamente prejudicial no longo prazo. E com relação ao imposto de renda, sobre o ganho com opções o IR é integral e deve ser recolhido todo mês em que houver ganho, sendo particularmente ruim para o lançador de opções, pois terá que pagar tanto quando for exercido quanto na hipótese de não ser exercido.

Outro ponto fundamental e que poucos lançadores cobertos levam em conta é que a venda coberta pode levar o investidor a tirar o seu foco do cenário econômico, dos fundamentos e das perspectivas para as ações de uma determinada empresa. Esses são os principais fatores que no longo prazo justificam o investimento numa ação, bem como a sua manutenção em carteira. Já o retorno com opção é uma remuneração de curto prazo, assim como os juros do aluguel. E o que realmente interessa para todo investidor é investir em boas ações e acumular patrimônio ao longo dos anos.

Em suma, a venda coberta de CALLs reduz parte do prejuízo e limita os lucros. Pode funcionar bem em momentos em que o preço do ativo objeto não esteja muito volátil, quando é mais fácil identificar topos e fundos, o que normalmente não é o caso do mercado brasileiro. Dessa forma, a venda coberta além de não proteger muito bem o investidor nos momentos de queda faz com que o mesmo seja exercido quando uma expressiva valorização no preço do ativo objeto ocorrer. A rentabilidade da sua carteira no longo prazo acabará sendo prejudicada em razão de alguns poucos exercícios.

“Enquanto o poço não seca não sabemos dar valor à água.”

Thomas Fuller

• Venda de opções de compra a descoberto e venda de opções de venda: Uma venda a descoberto de opções de compra, assim como a venda de uma opção de venda, é feita através de margem de garantia, sem que o investidor possua o ativo objeto. O vendedor de uma opção de venda estará sempre descoberto, portanto, é de se esperar que para a venda de uma PUT seja requerido de seu lançador no mínimo 100% do preço do ativo objeto como margem de garantia. Também sendo verdade que para um lançamento descoberto de uma CALL também seja requerido um elevado percentual de margem, o qual muitas vezes inviabiliza ambas as operações em razão do baixo retorno obtido em relação ao alto valor de margem requerido.

Um vendedor de uma opção de compra a descoberto, se exercido, terá que comprar o ativo objeto no mercado à vista por qualquer preço para vendê-lo ao titular da CALL pelo preço de exercício desta. E o vendedor de uma opção de venda, se exercido, terá que comprar o ativo objeto do titular da PUT pelo preço de exercício desta, podendo o preço do ativo objeto no mercado à vista estar cotado a qualquer valor abaixo daquele.

Em ambos os casos a receita do lançador será sempre a mesma, o valor recebido pela venda da opção (prêmio). Porém, considerando-se o prejuízo máximo potencial são situações de grande risco. No caso da CALL descoberta, um forte movimento de alta  obrigaria o lançador a comprar as ações para atender ao exercício a um valor muito acima do preço de exercício. E no caso da venda da PUT um forte movimento de baixa obrigaria o lançador a comprar as ações do titular da PUT por um preço muito acima do atual preço de mercado para atender ao exercício.

Como visto anteriormente, a perda máxima para o lançador descoberto de uma CALL é ilimitada e para o lançador descoberto de uma PUT é igual ao preço de exercício desta. Assim, o investidor corre o risco não só de “devolver” o prêmio recebido, como também de ter um prejuízo muito grande. Em ambos os casos são situações de altíssimo risco que normalmente não compensam o pequeno retorno obtido na venda a descoberto de CALLs ou na venda de PUTs, seja em razão do altíssimo potencial de risco ou da elevada margem de garantia requerida, o que muitas vezes inviabilizam tais operações.

O lançador descoberto que julgar conveniente pode, à semelhança do coberto, fechar sua posição para encerrar suas obrigações e apurar o lucro ou prejuízo até então acumulado. Pode também cobrir sua posição, depositando as ações-objeto da opção. O lançamento descoberto, apesar de desaconselhável, costuma ser realizado por aqueles que estão acostumados a riscos maiores e com capacidade financeira suficiente para atender a chamadas de recomposição de margem (em casos de prejuízos na posição descoberta) e/ou comprar as ações-objeto para cobertura de posição ou entrega definitiva, caso ocorra o exercício.

“Na natureza o homem é o único predador que monta sua armadilha, coloca a isca, e então cai dentro dela”.

John Steinbeck

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